编者按：现在公众号有置顶功能了，大家把微信更新到最新版本，点开“宽客江湖”公众号。点“置顶公众号”键，就可以置顶了，这样。不管我们什么时候更新，您都能容易找到。文：华泰财富研究部投资要点VIX：标普500期权隐含波动率指数，美国的恐慌指数。VIX （CBOT Volatility Index）是芝加哥商品交易所于上世纪90年代推出的市场波动性指数，以SP500指数期权的隐含波动率计算得来，通过该指数可以了解到市场对未来30天市场波动性的预期。VIX指数广泛用于反应投资者对后市的恐慌程度，因此又称为“恐慌指数”，指数越高反应市场对后市状况感到越不安，反之则表示市场认为股指变动将趋缓。IVIX：50ETF期权隐含波动率指数，国内的恐慌指数。上海证券交易所也仿照VIX的编制方式推出了表征50ETF未来30天隐含波动率的IVIX指数，用于反应投资者对国内超大盘股后市的判断，也可以称为中国版的VIX或“恐慌指数”。IVIX 于2015年2月12日推出，并于今年6月13日开始公布日内实时行情数据。国内IVIX与标的走势正相关的原因：目前国内ETF期权市场在参与群体的广度、市场成交量等方面仍有一定的路要走，总体仍处于完善过程之中。与海外负相关的特性相反，国内IVIX与标的走势的正相关更多地与国内市场的特定结构相关。目前国内A股市场的参与主体以散户为主，交易量的贡献主要来自于散户投资者，指数的走势也容易呈现出短期暴涨暴跌的态势。反观海外成熟市场，股指的走势往往呈现出慢牛快熊的态势。收益凭证可挂钩做多波动率的期权：从时间价值考虑，年底前仅有2个月多的时间，通过做多期权远月合约，可以将期权的时间价值损耗控制在较低水平，与7、8月份开始就做多波动率相比，目前的时点无疑更佳。做多波动率，可以考虑的期权组合方式为：跨式期权组合、宽跨式期权组合，或者双向鲨鱼鳍组合（带有敲出条款）等，近期在收益凭证的设计上亦可以考虑内嵌如上的期权组合，博取未来波动率变大带来的收益。交易型客户可构建跨式期权组合：对于场内交易者而言，可以考虑构建远月平值附近的跨式期权组合以做多波动率，即做多IVIX指数，目前2017年3月份的平值认购隐含波动率在11.4%左右，对应的认沽在17.3%左右，组合包含相同多份的认沽（10000680.SH[50ETF沽3月2.30]）和认购期权（10000675.SH[50ETF购3月2.30]）。 场内跨式期权组合特性综合分析：在2017-3-22日到期时，当50ETF标的资产（当前价格位于2.30左右）的价格小于2.13元或大于2.45元时将产生盈利。事实上，因为我们想要获得的是波动率上升带来的组合增值收益，因此在黑天鹅事件发生时，完全可以提前止盈离场，而无需将组合持有到期。该组合的Vega处于最高水平，即相对于波动率的变动敏感性最高，同时时间价值的损耗也处于较高水平(Theta负得较多)。一、 VIX IVIX介绍： 国内外的恐慌指数1、 VIX：标普500期权隐含波动率指数，表征市场恐慌情绪VIX （CBOT Volatility Index）是芝加哥商品交易所于上世纪90年代推出的市场波动性指数，以SP500指数期权的隐含波动率计算得来，通过该指数可以了解到市场对未来30天市场波动性的预期。VIX指数广泛用于反应投资者对后市的恐慌程度，因此又称为“恐慌指数”，指数越高反应市场对后市状况感到越不安，反之则表示市场认为股指变动将趋缓。除了VIX指数外，CBOT还一起编制了VXN( 跟踪纳斯达克100指数)、VXD（跟踪道琼斯工业指数）系列等波动率指数品种。随着国内衍生品市场的不断发展，2015年50ETF场内期权推出后，上海证券交易所也仿照VIX的编制方式推出了表征50ETF未来30天隐含波动率的IVIX指数，用于反应投资者对国内超大盘股后市的判断，也可以称为中国版的VIX或“恐慌指数”。IVIX 于2015年2月12日推出，并于今年6月13日开始公布日内实时行情数据。从历史数据走势来看，我们发现国内的IVIX指数与美国的VIX指数仍表现出一定的差异性。由于海外市场经历了较长时间的发展，成熟度相对较高，VIX指数对于反应市场恐慌情绪上起到了较好的作用，与标的指数的走势呈现出较为明显的负相关性。统计数据显示，过去10年VIX与SPX的相关性为-0.63，近1年、近2月的相关性分别为-0.85、-0.93，在市场出现大跌期间，恐慌指数往往伴随出现飙升，2008年期间VIX一度飙升至80%的水平。图1：VIX 指数走势 vs 标普500指数走势 资料来源：wind资讯，华泰证券财富管理部2、 IVIX：上交所仿照VIX构建的国内波动率指数从国内的情况看，与美国的情况并不相同。从2015年发布以来，IVIX与50ETF的相关性达到0.54，而9月份以来的相关性也处于0.40的水平，表现出正相关的态势。在3次股灾期间，IVIX指数确实出现了飙升，与美国的情况类似，但在15年上半年的大涨期间以及15年第2次股灾后的大幅反弹期间，IVIX的走势与标的50ETF走势表现出明显的一致性。 明年就是鸡年，送什么给他？*私人洽购，请致电 1333-28-77772 联系客服我们分析认为，目前国内ETF期权市场在参与群体的广度、市场成交量等方面仍有一定的路要走，总体仍处于完善过程之中。IVIX与标的走势的正相关更多地与国内市场的特定结构相关，目前国内A股市场的参与主体以散户为主，交易量的贡献主要来自于散户投资者，指数的走势也容易呈现出短期暴涨暴跌的态势。反观海外成熟市场，股指的走势往往呈现出慢牛快熊的态势。图2：IVIX指数走势 vs 50ETF价格走势 资料来源：wind资讯，华泰证券财富管理部目前国内的IVIX指数从今年1月份38的高点持续下行，当前已经下降到了14左右的历史低点水平，这与3月份以来股指总体呈现震荡走势有关，期间并无趋势性暴涨或暴跌的行情出现。但站在目前时点，不论是人民币汇率的快速贬值也好，还是11月份美国的大选以及12月份美联储可能的加息，年底2个月内股指大概率会出现1~2次大幅波动的行情，IVIX指数也因此将出现脉冲波动行情。目前14%的隐含波动率显然处于历史低位，与标普500的VIX相当，而波动率本身存在均值回归的特征，因此做多波动率将是一个可取的策略。目前市场处于情绪的缓和期，对于未来全球可能出现的黑天鹅事件并未有充分的反应。具体的证据来看，一是国内期权隐含波动率位于历史最低水平；二是从常用的put/call持仓比例来看，四月份以来基本处于小幅波动状态，而九月中旬以来甚至出现了下降的态势。图3：50ETF期权 PUT/CALL 持仓量之比走势 资料来源：wind资讯，华泰证券财富管理部二、 投资策略：当前是布局做多股指波动率策略的较佳时点从时间价值考虑，年底前仅有2个月多的时间，通过做多期权远月合约，可以将期权的时间价值损耗控制在较低水平，与7、8月份开始就做多波动率相比，目前的时点无疑更佳。做多波动率，可以考虑的期权组合方式为：跨式期权组合、宽跨式期权组合，或者双向鲨鱼鳍组合（带有敲出条款）等，近期在收益凭证的设计上亦可以考虑内嵌如上的期权组合，博取未来波动率变大带来的收益。图4：宽跨式期权组合 资料来源：wind资讯，华泰证券财富管理部图5：双向鲨鱼鳍期权组合 资料来源：wind资讯，华泰证券财富管理部图6：经典跨式期权组合 资料来源：wind资讯，华泰证券财富管理部对于场内交易者而言，可以考虑构建远月平值附近的跨式期权组合以做多波动率，即做多IVIX指数，目前2017年3月份的平值认购隐含波动率在11.4%左右，对应的认沽在17.3%左右，组合包含相同多份的认沽（10000680.SH[50ETF沽3月2.30]）和认购期权（10000675.SH[50ETF购3月2.30]）。 我们构建的跨式期权组合在2017-3-22日到期时，当50ETF标的资产（当前价格位于2.30左右）的价格小于2.13元或大于2.45元时将产生盈利。事实上，因为我们想要获得的是波动率上升带来的组合增值收益，因此在黑天鹅事件发生时，完全可以提前止盈离场，而无需将组合持有到期。该组合的Vega处于最高水平，即相对于波动率的变动敏感性最高，同时时间价值的损耗也处于较高水平(Theta负得较多)。图8：跨式期权组合的参数 资料来源：wind资讯，华泰证券财富管理部来源：华泰财富研究部版权声明：「宽客江湖」除发布原创市场投研报告以外，亦致力于优秀财经章的交流分享。部分文章推送时未能及时与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者添加DGGKF2微信联系删除。 明年鸡年，就送这个给他！ *私人洽购亦可致电 1333-28-77772 联系客服